【主持人】尊敬的各位领导、各位来宾，除尘烟雾收集罩各位同仁，大家下午好！非常感谢大家来参加由中国证券报主办由广发证券承办的开启转型时代的投资新思维报告会现场。我是今天的主持，来自广发证券的陈世杰，欢迎大家的到来。今年是中国证券报成立二十周年，在这个具有纪念意义的日子里，中证报和广发证券一起举办这个活动，以回报各位支持中证报和广发证券的读者和投资者。首先介绍出席今天活动的领导和嘉宾, 他们是：国家信息中心首席经济师范剑平教授，中证投资资讯有限公司总经理赵维先生、广发证券总裁助理陈立铭先生、中证资讯品牌策划部总经理李晓霞女士，广发证券广州分公司副总经理黄世平，广发证券研究发展中心林鲁东博士，广发基金管理公司固定收益部总经理张芊女士，广发证券广州分公司客服部主管王晓彬。
首先有请著名经济学家范剑平教授为我们带来报告。范教授长期从事宏观经济政策研究，参与许多国家级重要课题和近几次五年计划研究，在理论界和政府决策部门有着非常重要的影响，多次荣获国家发改委科技进步奖。有请范教授分享他对宏观经济形势的观点。
【范剑平】非常荣幸受到中证报和广发证券的邀请，给各位报告中国的宏观经济形势、明年的经济形势和未来的调控政策研究的一点体会。我想讲两点。首先讲经济形势本身，对当前的形势如何判断，以及明年形势的走势。第二点我想讲一讲宏观调控未来还有什么空间，明年可能面对的难题，以及有怎样的对策。
对于资本市场来说，宏观经济的资本面和资本市场的关系非常紧密，过去大家经常形容，说股市是经济的晴雨表。我更欣赏另外一个形容，说宏观经济股市的关系，有一点像是主人牵着一条可爱的小狗，两个人一块出去散步这样的关系，主人往什么方向走，从大方向来说小狗肯定会跟着一起走，但是在具体走的过程中，小狗可能一会儿在主人的前面、一会儿在后面，一会儿在左面、一会儿在右面。往往股市的表现和经济的表现，从大方向来说是一致的，从经济来说，金融危机之后，我们经历了一轮大幅反弹，当时股市也从一千多点涨到三千多点，而且是超前反映。随后是股市先进入调整，后来宏观经济也已经连续十个季度的回调。
现在大家多么盼望说股市、资本市场能够提前做出反应，如果说股市还在跌，是不是意味着经济下一步还要继续跌呢？在资本市场诞生以后这么多年，全世界各种学科，有学数学、学经济、学法律、学计算机的等等人，大家都在试图破解股市之谜，但是实际上影响股市的因素非常多，而宏观经济只是其中的因素之一，有时候甚至都不一定是最最重要的因素。恰恰就是因为这样，迄今为止几乎没有任何一个金融机构或者是个人可以建立起一个成功、准确的预测股市的模型，因为影响股市的因素太多太多了，而且每一次上上下下的轮回中，似乎重复的并不多，每次都有新意。现在中国经济到底有什么新的特点，未来的股市如何来反映这个新的特点，应该说仍然还是大家要探讨的，但是股市的魅力也在这里，如果说真的有人可以很成功的预测它，可能股市就没有这么迷人了。就像是蒙娜丽莎的笑，好像是有一点莫名其妙的笑，很多人都想破解蒙娜丽莎笑什么，所以她的笑容这么长时间以来一直迷住了全世界。股市也是这样吸引着大家。
对于我来说，我的专业是搞宏观经济预测的，所以非宏观经济的因素我们只能请教其他专家，我今天只能够将我对宏观经济研究的这方面内容给大家做一个汇报，希望对大家有参考价值。
这一轮经济的回落，应该说它是有原因的，对原因我们可以进行排序，说最重要的原因是什么。如果挑选前三个原因，分别是下面三个。第一是外贸出口，2010年增长30%以上，2011年增长20%以上，但是今年恐怕连10%都到不了。前10个月我们出口增长7.8%，进口增长4.6%。在外贸出口中它又分为两个方面，一个是中国企业自己从事的一般贸易，一个是外资企业从事的加工贸易。今年拖后腿的主要是外资企业的加工贸易，前10个月我们外资企业的出口增长3%，进口只增长了1.6%，所以明显比我们外贸进出口速度低的多。
过去外资企业一直是拉动中国经济、拉动出口的主力军，现在为什么这么不给力呢？我们说这里面跟外资进入中国的速度开始放慢有关系。今年前9个月，我们外资利用居然是负增长3.8%，10月份的数据其实已经出来了，1-10是负的3.4%。外国人过去都抢着到中国投资，为什么现在不来了，甚至在中国原有的投资，低端的向越南、柬埔寨、缅甸等劳动力更便宜的地方转移，而高端的现在在向美国、北欧等地区回流，这跟现在国际上流传的说中国经济可能在2013年要遇到大麻烦这样唱空的声音有关系。目前唱空中国声音最响的，在世界造成影响最大的，同时也是前三个原因最重要的论调，就是美国纽约大学有一个叫鲁宾尼教授所发表的文章。
鲁宾尼是美国纽约大学教经济学的教授，他在2007年在美国纽约时报担任专栏作家，每周都会发表一篇经济评论文章，其中有大量的预测。当时那两年，鲁宾尼在反复的讲一件事，美国房地产泡沫要破裂，美国要因为房地产而引起次贷危机，并且这个次贷危机不管政府怎么救市，最终会演变成为国际金融危机，并且国际金融危机会非常大，大到比29-33年那场大萧条还严重。当时他就号召大家，说你赶紧将房子卖了、股票卖了、金融衍生品卖了，各种金融交易产品都卖了，现金为王，暂时不要做什么交易。很多人不相信鲁宾尼的话，说你怎么可能预测的这么准呢？你又不是诺贝尔奖金的获得者，也不是美国总统顾问，所以鲁宾尼在2007年干脆写了一篇文章，将国际金融危机的十三个步骤，将未来的危机描写的非常详细。谁也没有想到美国的形势和世界的形势，几乎是被鲁宾尼事先设计好一样，一步步向前发展。听了鲁宾尼话的人，避免了巨大的损失，甚至做空的话还赚了很多钱，但是没有听鲁宾尼话的人是大多数，在这场金融危机中损失惨重。
这样大家一下子对鲁宾尼非常崇拜，觉得他太了不起了，他是人类历史上第一次准确预测出一场大的金融危机的第一人，过去虽然也出现过金融危机，危机之后也有人跳出来说我预测了，但是他们的预测是模棱两可的。像鲁宾尼将时间、地点预测的这么准的，确实是世界第一人，而且给出的投资操作建议，应该说也是完全正确的，所以很多人也很崇拜他。但是也有人不服气，觉得他是蒙对的。于是很多记者将鲁宾尼过去的文章，预测的结论和最终的事实做了一个比较，大家发现鲁宾尼的预测很有规律。什么规律呢？凡是鲁宾尼预测什么好事情从来不准，他就是预测坏事情居然准确的概率高达85%，所以大家说鲁宾尼今后说谁好话不用听，但是说谁坏话就要注意了，大家封他是天下第一大乌鸦嘴。问题是这个大乌鸦嘴在2010年底写了一篇文章，标题就是中国经济2013年硬着陆。中国经济在金融危机之后，由于实行了非常宽容的货币政策和财政政策，结果给中国经济埋下两个炸药包，一个是房地产泡沫，他认为这么高的房价，随着中国政府收紧银根、加息，房地产泡沫可能会破裂，最后会因为房地产引起银行大量的呆坏帐。第二个炸药包就是中国的地方政府借钱借太多了，2013年到了还本付息的高峰，地方政府肯定还不了，也会引起银行的大量呆坏帐。如果这两个呆坏帐两碰头，会将银行多年以来的预留风险准备金全部拿出来都没法填窟窿，所以到2013年银行会吓的不敢贷款。银行有资本充足率的要求，如果连自己的资产都缩水了，怎么能够扩大自己的贷款规模呢？所以鲁宾尼认为中国高速增长主要是靠信贷高增长支撑经济高增长，现在银行不敢信贷高增长时，中国经济一定会硬着陆。
他在自己的文章中提出对中国的两个投资操作建议。第一，中国的银行有危险，不管是持有中国哪一家银行的股票，到2010年底就要赶紧卖了，如果2013年底买回来，股价至少腰斩一半。过去中国的银行股份制上市，吸引了很多投资者吓的都跑了，去年一年一直到今年，我们的银行股一直都是抛售、下跌，没有到明年年底，到现在为止我们的银行股跟鲁宾尼发表文章时相比，股价已经腰斩一半。郭树清从建行董事长过来当证监会主席，上来之后就号召大家买银行股，说银行股有投资价值，蓝筹股等，如果你听了郭树清的又赔了18%，如果听了鲁宾尼的避免了50%以上的损失。于是大家更加感觉鲁宾尼很准确，其实鲁宾尼的分析中漏洞很大，但是他带头大哥一喊，大家都抛空，不空也空了。现在我们的银行股跌到市盈率平均就是5倍，国际上一般认为蓝筹股确实有十五、十六倍的市盈率，现在是5倍，将来有很大的空间。但是现在外国人不敢买，中国人也不敢买，大家都要等到2013年那只靴子掉下来，银行到底有没有事再说了。
鲁宾尼对中国的第二个投资操作建议，就是他认为中国作为一个金砖国家，说含金量很高，是指本世纪第一个十年，进入第二个十年，也就是2011年开始，中国这个金砖国家的含金量开始下降了。长期高速增长，积累了巨大的结构性矛盾，所以中国未来需要大量的淘汰落后产能。鲁宾尼认为中国会有大麻烦，所以他要求跨国公司别再到中国投资了，你在中国的投资也往外撤吧，这就出现了现在我们所看到的外商直接投资居然出现了负增长。不仅仅是外资负增长，现在连游资、热钱也跟着往外跑，所以很长一段时间我国都是承受人民币贬值的压力。
在这样的情况下，我们说资金往外跑，外资企业又不增加投资，当然我们的外贸就不可能还保持那么高的增长。对于这个问题，我们说外贸的这种增长速度下降，跟过去两位数的增长相比，这种比较低的增长可能不仅今年，明年可能也会是这样的情况，原因就是外资和我们外贸所面临的条件、形势，明年不会有太大的改观。现在来看，世界上全球的资金更多是在往美国跑，尽管搞了QE3，有一段时间美国的资金又开始往外流了，但是总体上大家现在更看好美国的经济，美国跟我们这些国家不一样，我们这些国家的经济主要是靠政府的刺激政策在勉强维持，但是美国经济已经开始实质性复苏的曙光。他们有两个重要的新兴产业，一个是页岩气的开发，使美国的能源成本已经降的很低，目前北美地区成为全球能源开采成本最低的地区。这就吸引了以能源为主要原料的高能耗产业，大量的新增投资都跑到北美去了。美国还出现了智能工业的雏形，现在智能工业有商业应用价值的至少有两个技术，一个是3D打印，它改变了我们过去工业的传统流程，主要是用在模具生产上。过去我们知道不管哪一个行业，开模具的话需要找好的合金材料，机械或者人工来抠你所需要的那个模具。现在来看这样的加工，无论你怎样的细心，总会有一定的误差度。但是3D打印技术，将合金材料的溶液，按照计算机的要求，直接打印出一个模具来。一个方面没有误差，百分之百的准确，另外也将我们过去人工或者是机械所不能完成的工艺可以一次成型，模具就可以这样开出来。全球高端的模具订单，都在向美国、北欧这样拥有3D打印技术的地方流入。另外美国还有一个技术是微型机器人，过去我们都认为机器人傻大黑粗，但是现在机器人很小，使用网络技术和信息技术之后，现在新一代的机器人个头很小，但是数控水平比过去大大提高。现在美国主要是把它使用在精密仪器仪表行业，这些机器人现在在美国发挥了弥补美国很大的劣势，就是劳动力成本过高的作用。过去美国人工资很高，另外他们的工会力量很强，老是闹罢工。现在用了机器人之后，它们不参加工会，从来也不罢工，比人好。用机器取代人工，成为美国再工业化的一个潮流。尽管可能使美国出现无就业率增长，但是会带头经济的快速增长，这是高科技支撑的新的经济增长点，美国现在走在世界各地的前面。一旦世界上有一个国家率先复苏，而且不是靠政府的刺激政策，而是真正的复苏，这个国家就是美国。
现在一段时间，包括国内的一些资金，好像对A股兴趣不像对港股、美股，甚至澳大利亚股票这么感兴趣，原因就是中国和美国在技术创新方面，在新增长点的培养方面，我们现在可能暂时处于劣势，资金在大量向美国流动。外资负增长的局面可能在2013年还会延续，我们的加工贸易明年可能还不会表现很好。外贸这架发动机，今年可能修不好，明年可能也修不好。
另外一个引起我们经济下滑的主要是政府的基建投资。长期以来我们中国的基础设施建设在世界上是出了名的，我们改变面貌很快，现在你要到印度去、到因难去，真的是觉得中国好，中国的高速公路、中国的各种基础设施条件比他们好得多。前几年我去越南，从河内到海防，走了一条越南最好的他们的高等级公路，最后快将我的老腰颠断了。跟我们中国差多了，广东的县城公路可能比它都好。印度开车的话，就得慢慢开，马路上很多牛。中国的基础设施变化很快，改革开放三十年，我们基础设施每年平均增长26%，所以它是中国经济高速增长之外，除了外贸之外的另外一架发动机。但是今年出现问题，一季度居然基础设施建设是负增长2.1%，为什么政府没有钱呢？基础设施为什么会出现这样的情况呢？就是因为鲁宾尼的报告害的，他说政府2013年要还不了钱，银行就吓的不敢贷款了。
我们很多政府项目，其实自己并不掏钱，是建筑队，各种工程公司垫资施工，一想政府还不了钱就不敢垫资了，就出现了一部分工地停工半停工。对于这架发动机，政府还是卖力要修好，未来中国还必须加大基础设施的投资，因为在2020年之前中国仍然是基础设施建设的最佳时间窗口期。现在中国的基础设施并没有过剩、没有过份超前，虽然东部地区可能基础设施条件好一些，中西部地区有很大的差异，中西部地区还要修。东部地区的基础设施，过去我们主要是为出口服务，为生产服务，这个方面还不错，但是我们的基础设施为老百姓的生活服务、为消费服务方面很差，老百姓一买车就堵死了。你要扩大消费，如果不将路修好，不将停车场建好，不将智能交通系统建好，这些基础设施跟不上，那就是车买的越多，那全市成为一个停车场。全国越来越多的城市都给堵死了，北京首先堵，首先是首都，广州是广泛的堵，成都人调侃说我们是成天的堵，所以我们是成都。原因是什么呢？中国基础设施并没有为进入汽车社会完全做好准备。
我们老喊要扩大消费，扩大消费并不是靠喊口号的，我们必须为扩大消费的基础设施先行，我们的消费才能真正的扩大起来。未来中国所谓的结构调整，就是将我们过去投资和出口的良性循环，这个国际大循环要变成国内的投资和消费的国内大循环，什么时候变过来了，中国的结构调整就完成了，中国又可以进入比较快速增长时期。现在我们正在转变的过程中，为了消费我们就得投资，广州现在人均GDP水平已经超过了12000美元，按照世界银行的标准，其实广州人均GDP的水平已经到了高收入国家的行列，但是这是GDP。广州的消费水平、消费环境和高收入国家差的很远，举一个例子，自来水。凡是高收入国家、发达国家，自来水都是可以直接饮用的，而我们的自来水现在还不可以直接饮用，这就需要基础设施的投资来改造。全国现在没有一个城市自来水是可以直接饮用的，未来在十三五时期，我们要围绕消费进行投资时，恐怕这个项目就要上马了。现在的自来水不可直接饮用，这与我国已经不相适应了。老百姓一看水不可直接饮用，两个解决办法，一个是烧开水，13亿人一年就要烧掉一个三峡的发电量，就为了烧开水。你如果自来水可以直接饮用，大量的节能、节电，背后就是减少二氧化碳的排放，所以它是利国利民。或者大家只好买桶装水、瓶装水，现在自来水的标准还是50年代留下来的低收入国家的标准，就是放一点漂白粉，让你吃了之后不会拉肚子，至于说里面的重金属我们不监测，很多矿物质我们不监测，老百姓喝了这个水之后，中国是结石病的高发地区，就是喝了大量带有矿物质的水，更何况重金属对人的健康可是无形杀手，自来水可以直接饮用，意味着要监测水平要达到发达国家一样的水平，这样给医疗保险剩下的钱，可能我们改造饮用水用的钱就不到10年就还回来了。
另外还有像是现在铁路建设的重点也已经转变为客运专用线，高铁为主。中国在2020年前基础设施建设的任务还很重很重，有些人不了解情况，就说中国的基础设施建设超前了，这应该说不是实事求是的。建基础设施，对中国来说，我们是要跟人口老龄化赛跑，你想建，有需求，另外你还得有钱，而且是低成本的资金。中国现在正好处于储蓄率最高的时候，因为根据研究，一个国家的储蓄率高与低，每一个国家都会先上升后下降，背后的奥秘是什么呢？一个人一辈子，35岁到55岁是最佳储蓄年龄，换句话说一个人一辈子其实存下来的钱主要靠这一段时间。总人口中，如果35岁到55岁的人口比重高，那么这个国家的储蓄率就最高。中国在2020年之前，我国的储蓄率高，就因为这部分人口的比重仍然很高。但是过了2020年，这部分人口的比重开始下降，我们的储蓄率开始下降，资金成本就要提高，那时就进入老龄化社会。
在人口老龄化到来以前，就应该将我国现代化所需要的，不管是为生产服务还是生活服务的大项目都应该建完，这是现代化的物质框架，这对于我们来说你任务那么重，但是现在却出现了融不到钱的情况，为什么？就是因为大家怀疑政府还不了帐。其实多虑了，一个国家的政府还不还得了帐，世界上有公认，这就是有两个指标来反映政府的财政安全，这就是财政安全警戒线。第一个标准就是政府多年积累下来的债务余额，今年借、明年借，最后总共没有还掉的钱，债务余额占GDP的比重，最多不能超过GDP的60%。中国现在没有问题，经过审计，地方政府到2010年底没有还的钱10.7万亿，中央政府大概还有8-9万亿，加在一起我国不到20万亿。中国2010年GDP是40万亿，我们说我们债务负担率在50%以内，所以是绝对安全的。同样的指标，美国百分之百，现在欧洲132%，连最守财经纪律的德国都是82%。世界上最能借钱的是日本政府，日本政府的债务负担率高达230%。中国连50%都不到，哪儿来的财政债务危机，说中国有债务危机完全是危言耸听。
另外一条安全警戒线，就是每一年政府借钱不能超过GDP的3%。我们之所以现在出一点问题，就是09年、10年这两年，金融危机一来，我们为了搞4万亿，为了搞十大产业升级规划、为了搞新兴产业，我们政府在这两年突然借钱太多了，超过3%。到2013年就形成了还钱的驼峰，这个问题其实很好解决，对中国经济未来有信心，对中国财政有信心，政府很多还的钱来自土地市场，对土地市场和房地产有信心的话，完全可以有另外的方法来解决，就是将现在的贷款适当的展期，2013年到期政府还不了，最长可以往后展四年，2年的时间变成了6年来还，那么每一年还的钱就少多了，就问题不大了。
经过这样的整改，对政府将来肯定能够还得了这笔钱，银行也觉得没有顾虑了，社会资金也越来越有信心了。我们一季度是负增长的基建，到6月份就恢复到4.4%，由负转正，9月末就到8%，今年全年基础设施建设的投资增幅可以达到10%，比年初应该说高很多。如果一个月一个月看，下半年上升的很快，但是今年的10%毕竟还是比较低的，过去一直是36%。好消息是明年开始，到后年的三年，我国的基础建设投资必须超过26%，才能完成十二五规划的目标。十二五规划政府对基础设施的建设有一个计划，但是去年因为通货膨胀太高，所以我们新开工项目比较少，有一点耽误了。今年又被大家担心政府还不了钱，银行不敢贷款，又耽误一段时间。明年开始，包括今年四季度，加上后年三年，我们的基建投资必须超过26%，才能在2015年之前将十二五计划要完成的基础设施按期完工，历史上我们从来没有说到时候没有完成任务，从来都是超额完成，这次我相信我们也会按期完成，甚至是超额完成。从这个角度来说，凡是和基建相关的这些产业，包括钢铁、水泥、工程、机械等，应该说最坏的日子已经过去了，明年会逐步的好起来。但是也别指望明年会暴涨，因为我们的产能很大很大，价格涨一点，有利可图了，就会有更多的生产能力加入进来，一加入进来供求又平衡了，价格可能上一个台阶就会稳着横着走一段，过一段时间可能又涨一段，是很慢的慢牛行情，不会像09年下半年一样，突然出现与基建有关的产品价格的疯涨。
房地产的投资，应该说是我们主动调控的结果，因为前两年我们房地产有一点像是疯牛，房价涨的很快，大家当然拿地就很积极了，到处出地王，最后盖了一大堆的房子。但是政府一看房价不行了，还要调控，一调控现在房子不好卖了，在今年10月末我们积压的商品房、库存房和去年前十个月相比增长了34%，其中的住宅增长了42%，所以从全国来讲现在商品房积压还非常非常的严重。但是这些商品房的积压不是全国平均的，如果用两个字来形容房地产形势，这就是：分化。经过房地产调控，经过调控之后，最近一段时间两次加息、两次降准之后成交量的放大，现在一线城市，包括广州、深圳在内，已经库存房消化完毕。最近北上广深，包括杭州、南京等城市都没有多余的库存了，所以土地开发商又开始拿地了，甚至很多地方抢地了，出现了新的地王。北京出一个，上海出一个，好像前天广州又出来一个。这些地方不仅拿地，而且抢地，原来开发商拿的土地现在也抢着开工了。这些地方的形势已经恢复到调控前的正常水平了。但是二线城市的积压，现在还高出20%。最麻烦的是三线城市，三线城市现在积压的商品房是正常库存的4倍，所以那些地方房价不涨，成交量也放大不了，地方政府年底没有钱，拼命要卖地，但是土地流标卖不出去。正是因为一部分城市的形势好了，但是一部分城市仍然没有好转，好的和坏的这么一抵消，10月末房地产开发投资全国总的平均数来看是增长了15.4%，去年10月末这个数据是31.3%。
今年房地产投资增幅是去年的一半，但是7月份开始就是15.4%，已经连续4个月横着走了。如果越来越多的城市变好这个指标应该上升，越来越多的城市变坏这个指标应该继续下跌，现在不涨不跌，说明全国的房地产好的占一半，不好的也占一半。一线城市的城市数量少，但是它的规模大，在整个房地产开发的单体面积里，一线城市还是主角。房地产形势调控了半天，走到了现在这一步，现在来看正是由于这样的原因，房价也出现了分化。一部分城市房价上涨，一部分城市还在下跌，一部分城市持平，但是总得来说全国没有出现房价疯涨，没有超出政府调控的底线，所以政府也没有必要推出更加严厉的房地产调控政策，这个情况明年可能会延续。我们认为明年一部分城市还要继续消化库存房，对于未来的房地产，我劝大家，如果告诉你全国房价都要跌或者是全国房价都要涨，甚至是暴涨的，这些话都别听了，就笑笑而已。明年像北上广深这些地方，尤其是核心区，由于房子越来越少，二手房出现房价疯涨也完全可能，任志强就说过这样的话，如果他说的是这部分可能是说对了。有一些人拿现在全国积压商品房多，所以会暴跌，如果说是三线城市可能也是对的。凡是关于房地产的问题，全国没有统一答案的，跟你说统一答案的说明他是外行，是忽悠你。今后每一个城市的房地产都要具体问题具体分析，好的坏的相互抵消这样的局面明年仍然会延续。
我们预测房地产的投资，今年全年会增长15.9%，明年会有两种可能。一种是政策什么都不改变，明年可能房地产的投资增长速度只有15%。但是如果明年房地产调控政策作出一个灵活的安排，我个人认为应该灵活安排，既然城市已经分化，现在中央一刀切，说只能各地做中央的规定动作，各地不许做自选动作，这不符合实际的情况。各地的情况千差万别，明年如果各地更多允许当地的情况，做一些自选动作，明年房地产的投资可能就能增长到18%。相比之下，房地产这架发动机，明年至少不会比今年更坏，有可能比今年更好。
正是因为这样的原因，我们说中国房地产的这架发动机会比今年好，而基建的发动机会比今年好的多，而出口这架发动机可能跟今年差不多。三个加在一起，最后的结论是什么呢？就是今年我们GDP增长7.7%，会高于7.5%的目标，明年可能也就是8%左右，跟今年7.7%相比几乎是横着走。我们多么希望明年的经济会一下子的反弹上去，像上一次一样出现一个V形反弹。我们说V形反弹需要两个条件，一个是看得见的手，也就是政府的强有力刺激政策，另外一个是看不见的手，就是市场自己的行为，主要是指我们库存减的非常彻底。在减库存的过程中，有两个非常重要的技术节点，一个是工业库存的增速首先要降到比工业生产的增速还低，这样就会出现一个相对减库存的过程。当然了，最好出现第二个节点，就是工业库存出现负增长，这就是绝对去库存。在09年8月份我们的工业库存就出现了负增长，在09年下半年之所以中国经济会反弹的那么有力，2010年继续大幅反弹，就是因为看不见的手、去库存很彻底，经济反弹会有作用，政府又出台了强有力的一揽子计划来刺激经济，两个加在一起造成了我们经济的V形反弹。
明年为什么不会是V形反弹呢？就是因为这两只手今年都不像上一次那样卖力。先说库存，到10月末为止，我们的工业库存现在增速已经降到了8.6%，10月份工业生产的实际增速是9.6%。表面看起来高出了一个百分点，不对，因为工业库存是名义增长，而工业生产增加值是实际增长，实际增长要扣掉价格因素。但是10月份我们的价格因素，工业出厂价又是负的2.8%，所以是9.2%减去2.8%，这样一减，我们仍然是8.6%的工业库存增速，而工业生产减掉之后，工业生产名义增速只有五点几，所以第一个节点都没有达到，更不要出现工业库存的负增长了。
当工业库存去的拖拖拉拉，没有强劲有力的彻底去库存，明年看不见的手，推动经济回升，可能就是拖泥带水，很难吸取强有力的回升力量。从政府的政策来说，这一次也不会像上次一样，明年出台非常宽容的货币政策、财政政策。很多人都在猜测，十八大开了，新领导上台了，明年3月份政府换届，新官上任三把火，是不是会放松银根，大量的印钞票、大量的政府借债。我们说明年政府总的政策会比今年更宽松，但是只是微松，不会大松，原因是从货币政策来说，我们一方面房价仍然在高位，并没有说现在房价已经低到老百姓的收入已经完全可以接受了，房价仍然在高位，所以我们稳增长要和控房价相兼顾。CPI这次我们也不低，上一次经济跌到6.6%的时候，我们的CPI已经到了负的2.4%，但是这次，尽管我们经济到了7.4%，CPI最低也就是正的1.7%。在1.7%的CPI和这么高房价的基础上，如果货币政策要大放松，很快就会出现物价、房价大幅反弹，中央恐怕不会再这么折腾了。
货币政策不行，很多人就说财政政策卖力一些，我们多发一些国债，更多的地方政府借债来搞更多的基础设施，但是现在我们的债务负担率是50%，离60%是有空间，但是不要忘记另外一个问题，明年撑死了借钱只能是借GDP的3%，2009、2010年我们超过了3%，犯了错误，现在还在尝着它的恶果。今后我们恐怕要严格按照纪律来，最多不能超过3%。根据我们的测算，明年我们的GDP总量大概是57万亿，57万亿的3%，最后计算下来，我们财政总的能够借的债务，比09和2010年不是更大，而是更小了，因为上一次我们实在借的太多了。我们的财政政策虽然是积极的，因为有赤字，而且赤字的规模和赤字率比今年会有所提高，当然它是更松的，但是不会松的无边，不会像上次一样远远超过3%。上次犯的错误还在展期，不可能再犯一次错误。
这两个方面，决定了中国明年不会执行非常宽松的政策。明年还应该是积极的财政政策，和稳健、灵活的货币政策相结合的政策组合，在这样的政策组合下中国经济应该是稳中求进的格局。我们不仅要稳增长，明年我们很重要的任务还要调结构。我们搞那么高的增长速度，对中国没有意义，因为现在虽然经济速度不高，但是中国没有出现就业问题，没有出现大规模的失业，甚至我们劳动力成本，今年前9个月仍然上涨了10%。为什么经济不好，但是大家工资全部平均还涨了10%，就是因为我们现在的劳动力还有那么一点点供不应求。在这样的情况下，如果将经济拉的更高，劳动力会更加的供不应求，工资上涨的会更快。虽然它对我们扩大消费是有好处，但是不要忘记了，劳动力成本过高有一部分企业会承受不了，最后企业会倒闭。我们还必须把握好，又要让劳动者报酬水平年年有提高，而且提高的速度不低于GDP，另外一个方面又不能突然将劳动力报酬提的太快，这样就会将很多企业逼死了。明年GDP保持8%左右的增长速度，明年劳动力报酬水平仍然会有10%左右的上涨，可能大多数企业还能够承受得了，对于我们来说更多的企业在承受得了的同时，一看工资成本年年提高，就会动脑筋调结构，更多的采用机器取代人工，我们的工业智能化水平就提高了。
我们还要大力发展服务业，服务业可以大量的吸纳劳动力的就业。明年我们仍然是稳增长和控房价相兼顾，稳增长和调结构相结合的主要政策思路。明年新一届政府上来之后，将会在城市化方面推出更多人性化的政策，包括如何让已经进城的农民工在比如说连续缴纳多少年社会保险之后，可以就业市民化等等政策方面，慢慢在户籍制度上会有所松动。我们即将推出收入分配改革方案，明年老百姓的收入增长速度仍然会比较快，甚至比GDP的增长速度还要快，这样就会使得我国的投资和消费良性循环就会更有条件。所有的这些，使我们感觉到明年我们工作的难点并不在保速度，更难的是在调结构。
在股市上，明年要指望由于经济增长速度大幅上涨而带来股指大幅上涨可能性不大，我建议大家不要看明年A股大指数，更多要知道我国是稳增长和调结构的思路，明年我们的股市可能更多是结构性的机会、结构性的热点，甚至在结构调整中它不会只做加法不做减少，有一些明年甚至会跌的更凶，但是有一些，尤其是跟上了世界新增长点、新兴产业曙光的这些企业、这些上市公司，明年如果它们的技术能够转化为效益，那么这样的公司当然就会更值得我们来投资。
对于我们大家来说，最后要说的两句话。第一，中国经济已经触底企稳，再进一步下跌的可能性极小极小。这是对当前的判断。第二，我们经济回升的幅度极其有限，不会出现V形大幅反弹。这是对经济当前的判断，以及未来走势的判断。最后再重复一遍，明年我们的宏观调控政策，稳中求进中应该是稳增长和控房价相兼顾、稳增长和调结构相结合。希望大家在明年能够抓住这个结构性调整的机会，跟上新的热点，在结构性机会中实现我们大家增加财产性收入的愿望。谢谢大家。
【主持人】下面有请广发证券研究发展中心林鲁东博士展望2013年投资策略。
【林鲁东】很荣幸参加中证20年的活动，也很高兴跟各位交流我们对明年A股市场的展望和想法。刚才范教授从宏观层面澄清了我们的很多疑惑，我接着范教授的看法，提出我们对明年A股的思路和想法。
明年我们的投资策略是险中求胜，其实是包括了两个方面的含义。首先是险，它讲的是基本面，或者是偏长期的结构性问题，现在我们和投资者交流的情况，发现大家对中国经济长期转型的前景还觉得比较模糊，这种长期的资本回报率能不能回升还是存在不确定性，这是险的一方面。求胜是从短期或者是周期性角度考虑，明年就像是刚才范教授所说的经济会回升，周期性来看，我们认为明年应该是复苏的一年，这对市场会形成一定的支撑。经济长期的结构性问题虽然明年还不能解决，但是周期性来看还是有一定的阶段性投资机会。
股市盈利面来说，长期ROE的调整过程尚未结束，这是指净资产的回报率。从周期性来看，我们认为2013年整个非金融ROE水平将触底回升。经济周期性复苏的格局，我们认为市场会逐步的企稳，同时下行空间有限，非金融股有望获取正收益。节奏上我们认为可能会有两次机会，第一次是年初的博弈性机会，应该是出现在春节前后。另外是下半年的右侧机会，基本面已经企稳这时的回升应该是有基本面比较强支撑的。重点行业上，经济是复苏的格局，所以我们认为应该是重点关注周期股的阶段性机会。
明年大的宏观背景下，我们为什么强调企业的盈利能力，而不是强调企业的盈利增速呢？这是我们去年就开始的想法，我们认为随着中国经济的转型，更注重的应该是盈利增长的质量，而不是企业增长有多快。前面我们非常关注的指标可能是企业盈利增速，也就是净利润今年增长10%或者是20%，但是随着经济增长，我们更加关注盈利的质量，我们更加关注这个企业比如说增长里具体能够为企业创造价值是多少，所以我们关注企业的盈利指标，也就是ROE，去年我们就开始从研究ROE角度来看时代。
如果我们担心未来中国经济的转型，那么市场整个情绪会比较谨慎，估值是比较稳定的，很难有大幅的提升。股市的回报应该从哪里获得的，估值保持不变的，市场回报率就等于ROE的水平，就等于企业净资产的回报率。这样的情况下，我们必须研究ROE未来的变化趋势是怎样的，这样就可以对未来整个的股市预期汇报有大致的判断。
大家常规策略可能会关注宏观经济会怎样，我们的流动性怎样，我们的政策怎样，还有企业的盈利和估值水平，但是很多指标加在一起很难区分哪些是核心指标，我们通过简单的指标，也就是ROE指标来判断市场的走势，甚至对行业的配置提供思路。
下面我们具体来讲一下吧。报告分为四个部分，第一是我们对长期ROE的判断，主要是描述整个市场长期面临的环境。第二是展望明年ROE水平，到底是回升还是稳定，或者是继续下滑。第三是我们对明年A股节奏的判断，我会介绍A股的季节效应。最后是行业配置的思路，也就是ROE的投资时钟。如果还有时间的话，我还会提一下明年一些结构性的机会，像是刚才范教授所讲的，我们明年是周期性的回升，同时经济也是结构调整，这因我们的配置思路也是两条腿走路，一方面是经济回升来说，另外就是经济成长中的结构性机会。
过去10年里，中国企业的ROE是怎样变化的呢？从一个大趋势来看，可以看到A股非金融企业的净资产回报率是上升的，分为两个阶段。首先是2007年之前ROE上升非常明显，2007年之后ROE出现比较明显的下滑。ROE上升或者是下滑背后的原因是什么呢？我们做了一个分析。ROE趋势性上升的背后，其实企业的销售净利润率是在不断的下降。ROE回升的原因，我们就可以发现其实是来自两个方面，第一是因为企业的周转率上升比较明显，第二是企业的负债上升。在2007年这个分界线的前后，变化是什么原因造成的呢？我们认为是入世的红利上升和衰退的过程。
我们加入WTO之后，整个企业的周转率有一个非常明显的上升，原因是外需增加，所以企业的周转自然会加快。那么为了增加生产，企业必须增加投资。投资的结果就会导致企业的折旧也开始上升，折旧如果上升的话，就会对企业的毛利率有一定的负面影响。为了增加投资，企业同时需要借钱，同时负债率也在上升。我们就会发现ROE长期的过程，其实就是WTO红利和消退的过程。展望未来，长期ROE能不能走出下滑趋势呢？我们认为这一波ROE长期调整的过程还没有结束。我们可以借鉴日本的经验，日本60年代之后其实也面临着劳动力成本上升的过程，我们发现在这个过程里，其实整个日本制造业的净利润率是非常提高的，原因是劳动力成本上升，自然企业的毛利润率会受到一定的侵蚀。
周转这一块是需要有一个新的增长点，如果我们在WTO红利或者是外需消退之后还没有找到新的增长点，这个方面我们是存在疑问的。加杠杆方面是存在一定的空间，目前整个A股的非金融企业的杠杆负债率大概在60%左右，日本在高点时可以达到80%，从这个角度来看其实是有空间的。问题是未来几年能不能马上将杠杆率加上去，杠杆率其实跟信贷和货币的宽松是有关系的。由于劳动力成本在未来几年还是上升的趋势，我认为这种货币政策大幅放松的可能性其实是不高的。另外就是直接融资的比例在上升，这是正面的因素。这两个方面综合起来，我认为杠杆率方面可能就是中性的判断了。
长期来看，我们认为ROE的长期调整可能还没有结束，这也就是股市07年之后高峰，虽然在07年之后我们有4万亿出来，股市有反弹，但是长期趋势来看调整还没有结束，可能是这样的原因，因为市场预期的回报率是在下降的。市场微观层面的回报率对应的是整个经济整体的资本回报率。我们经过测算发现，07年之后虽然4万亿推出，但是整个近来的资产回报率恶化非常明显。有几个方面的原因。一个方面是4万亿主要推在基建领域，长期会提高我们的经济运行效率，但是短期效率可能还体现不出来。第二个原因，这些投资的配置效率并不是非常高，需要我们对它进行结构调整。第三个原因，这些投资或者是说我们这些经济的效率正在下降，我们的生产率在下降。后面这两个原因其实都是需要比较长的时间来纠正，也就是说是一个结构性的问题，而不是周期性的问题，这可能也是导致市场情绪在比较长的时间内都是比较悲观的主要原因。
描述完长期市场面临的环境，我们是不是应该对明年的股市持非常悲观的态度呢？我认为很可能不是的。影响市场趋势的，当然长期趋势很重要，但是周期在这种短期市场的涨跌，或者以年度来看是更加重要的因素。其实今年整个市场的环境，整个宏观环境是经济不断的下滑，通胀也在下行，这是非常典型的衰退阶段。明年从刚才范教授的判断来看，明年应该是一个复苏的时间，经济增速是在逐步的提高，通胀可能在一段的时间内下行。这样的格局其实对市场本身还是比较有利的。
我们怎么从ROE的角度来进行解读呢？首先就需要搞明白我们的宏观变量和ROE之间到底有怎样的关系，这是第一个层次。第二个层次，我们要搞明白ROE和市场涨跌之间有怎样的关系。首先来看一张图（见图），这是ROE周期波动。我们可以发现ROE的上升和下跌的周期大概是12个季度左右，这跟宏观经济之间的涨跌吻合度很高，我们就会想到宏观经济的涨跌是不是影响了企业盈利能力的变化。将这两个数据放到一块就会发现，其实GDP的增速和企业ROE变化之间的吻合度确实是非常高，包括它的拐点，高点、低点之间的对应关系都是非常显著的。但是这里有一个比较奇怪的地方，为什么2006年时经济增速是持续上升的，但是企业ROE水平却有一个非常大幅度的恶化呢？这也是我个人一直比较疑惑的问题，后面我会尝试给出回答。
总体来看，ROE是一个实际指标，我们就可以发现它受到实际需求，也就是GDP驱动的特征是非常明显的，这是整体的特征。ROE分结构来看，净利率、杠杆率、周转率等，到底是受到什么宏观经济的影响。我们认为净利率也是受实际需求的驱动，净利率和GDP之间的关系也是非常明显的。周转率是收入除以总资产，收入里包含了价格的因素，所以我们可以看到周转率跟经济的名义增速之间的关系是非常密切的。企业的杠杆率，图中可以看到，二者之间是有一定的正相关的关系，也就是说货币政策的放松或者是信贷政策的放松，企业是可以加杠杆的，这样就大致明白了中观层面的企业盈利到底受哪些因素的驱动。
净利率、周转率、杠杆率哪一个更加重要呢？我们需要做一个比较。我们将每一个ROE上升的阶段做一个周期的划分，在每一个周期里我们将它驱动力做一个分解。最后就会发现，如果平均下来，影响ROE最大的其实是净利率，贡献率平均达到了80%左右。其次第二个指标是周转率，我们再回忆刚才说到影响净利率最大的是GDP，所以周转率也是受经济增速的驱动。06年时经济和ROE之间出现了背离，所以这里有必要对它进行解释，后面如果也出现这样的情况话，通过GDP来推断，可能ROE就会出现很大的误差。
背离的原因是什么呢？肯定是这段时间内我们的经济发生什么特殊的变化，从前是没有出现过的。我们查找05年经济或者是政策出现什么样的变化，就会发现05年开始出现人民币的汇改，06年比05年人民币实际汇率升值幅度已经超过了5%，由于之前企业面临贬值环境，突然之间人民币升值，企业不适应，毛利率受到很大侵蚀，06年初时我们就会看到企业的毛利率和经济增速之间出现非常大的背离，这也是ROE和经济增速之间出现背离的主要原因。除此之外，我们在其他的阶段就可以看到整个ROE和GDP之间的吻合程度还是很高的。之前有范老师对GDP的判断，我们就可以通过对GDP的判断来预测明年的ROE到底水平是上升还是下降。
预测ROE的拇指规则，大家数着手指头就可以算出来。如果GDP加速一个百分点，非金融企业的ROE水平应该是上升1.3到1.4个百分点。我们现在做一个情景分析，不同GDP增速的情况下企业ROE水平会怎样的变化呢？这里首先假设一个中性的情况，明年GDP增速和今年大致持平，这当然是比较谨慎的假设，还有悲观情形和乐观情形。在中性的情况下就可以发现明年非金融企业的ROE水平大致和今年持平，在10.5%左右，这是非金融企业。整个市场的ROE水平，还要考虑金融股。由于我们担心整个利率市场化和降息，对银行股的息差有一定的影响，同时大家担心银行的信用风险明年会上升，这样整个银行的ROE水平会下降。由于银行股在A股的盈利占比非常之高，在银行股的拖累下来，整个A股的ROE水平还会下滑。我们预测从今年的13.8%下滑到明年的13.3%。市场盈利水平我们就会有一个大致的判断。
明年净利润增速水平会有怎样的变化呢？在我们预测ROE情景里就会发现不管是哪一种情况，对应企业净利润的增速都是相比今年而言，都会有明显的回升，特别是非金融企业。非金融企业相比去年下滑10%左右，明年不管哪一种情况，都是会有正增长。上证A股的情况都是类似的，今年都是盈利增速的低点，明年都会有小幅的上升。这个盈利增速的变化，对A股是比较有利的。
在判断完整个ROE明年的绝对水平之后，我们还想来看ROE水平到底是在哪一个季度见底，或者什么时候开始触底反弹。我们现在做一个大致的推断。我们假设两种情况，非金融企业的ROE水平，一季度是淡季，所以一季度很容易是数据的低点。这是季节性的结果。如果我们担心明年一季度的经济增速创新低的话，ROE水平也会创新低。因为包含了季节性，如果将季节性去掉，趋势性的低点应该是出现在明年的二季度前后。如果是在比较乐观的情况，经济增速其实从今年三季度开始已经开始反弹，明年一季度不会创出新低，相应的ROE水平也是比较乐观的，可能就是跟今年一季度接近，甚至略高一些。这样的情况下，ROE的趋势低点在今年三季度出现。我们认为相对比较谨慎的情况出现可能性更大，ROE的低点可能还是在明年的二季度左右出现。
判断完基本面，我们还要看到基本面对市场有怎样的影响。ROE到底对市场有什么样的影响呢？我们知道市场的回报其实是来自两个方面，市场本身等于估值和和经资产的乘积。净资产的变化幅度其实就是ROE。ROE我们已经预测完了，接下来我们只要预测明年的PB到底是上升还是下降，做简单的加法，就可以预测明年市场的回报率是多少，或者不同的情况有不同的假设。怎样通过ROE的变化，推断出明年的PB变化呢？图中可以非常明显的看到，非金融企业的ROE水平和PB水平是非常相关的，REO下降的年份PB也是跟着比较低，ROE上升时PB也是上升。有一年是例外，这就是2009年。这一年ROE水平有小幅反弹，但是PB提前反映，这是因为这时已经推出了4万亿，政策有非常明显的信号，在这种政策明显的信号下市场是提前上涨。
展望明年一年，我们认为这种政策大规模刺激的可能性是比较低的，但是如果说没有政策明确信号，没有发令枪响的话，市场的基本面应该是同步的，也就是说大家要边走边看，看经济到底是恶化还是好转，再做出决定。PB变化对ROE变化的弹性到底是多少，对于非金融企业来说，ROE上升一个百分点，PB提高一个水平，大概是0.56%左右。对于上证A股来说，ROE上升一个百分点，PB提升0.29%左右。
ROE下降会拖累PB下降10.4%左右，市场的预期回报率等于PV的变化加上ROE，13.3%加上负的10.4%这就等于2.8%。虽然估值还是会受到打压，但是盈利会抵消负面的影响，整个市场下跌的风险并不是很大。假设再悲观一些，整个经济增速比今年还是低，而且只有7.2%，我想这是市场中非常悲观的一个预期了。这样的情况下，PB可能会下降17%左右，加上盈利的贡献，那整个市场下跌的幅度，预期回报率是负4左右，这个跌幅也是相对有限的。也就是说即使我们的基本面没有好转，或者进一步的恶化，由于估值本身已经很大程度体现了悲观预期，明年市场下行的风险应该说并不是特别大。
上证A股的情况，由于预期明年是周期性和转型叠加起来，所以我们还要预期结构的变化。将金融股抛掉，特别是银行抛掉的情况。明年非金融股的ROE和今年持平的话，我们就预期PB水平就稳定不变了，整个市场的预期回报率应该都来自于盈利，10.5%加上PB的零变化，所以非金融企业的预期收益率是10.5%。这也就是我们预期明年非金融企业应该是有小幅正回报，这是一个重要的原因。
整体判断完之后我们还要具体来看一下，如果说市场不是特别的悲观，我们应该怎样的抓住时点。我们就研究了A股本身的季节特征，这可能是比较有意思的，大家也可以重点注意。
A股的涨跌有怎样的规律，大家都知道，在海外市场存在一个非常明显的1月效应。在1月份的时候股指平均上涨是比较高的，而且比较容易上涨，但是A股和海外市场不太一样，2月份平均涨幅是最高的。如果直观理解的话也比较好理解，老外都是过圣诞节，12月份放完假之后，该发奖金或者是双薪投入到股市，年初对股市又抱有很好的预期，一年之计在于春，一投入到股市就发现股市涨起来了。中国的春节是在1月份或者2月初，大家过完春节之后将双薪放到股市里，市场也开始上涨。这是直观的理解。
我们发现2月份上涨的效应其实是很强大的，我们来看这一页PPT的图。平均涨幅来看，我们可以发现2月份的平均涨幅在过去的13年里是3.6%，这是所有月份里最高的。2月份在过去13年里上涨的概率高达85%，也就是说在过去13年里，2月份只有2年是下跌的，其他的年份都是上涨的。2月份的月底涨跌幅标准差，也就是波动性，在所有月份都是最小的，这说明2月份的回报是很稳定的，不光回报高而且很稳定，所以2月份可以很稳健的获取正回报。这就是2月效应。
如果2月份好，是不是年初会好呢？我们又发现A股存在非常明显的春季效应。一季度平均涨幅也是全年四个季度最高的，同时上涨的概率也是最高的，无论是大盘股还是小盘股，或者是高价股或者是低价股。2月效应和春季效应都很强大，特别是2月效应特别明显，我们就来看什么情况下2月效应不会出现，这是我们应该回避的风险点。我们就发现，过去13年里下跌的年份出现在2001年和2008年，这2年里发生了什么事情呢？我们将这2年的经济环境给大家列了一下。就可以发现这2年的宏观环境都是非常恶劣的，2001年外部环境是互联网泡沫破裂，内部的情况是经济增速和通胀都在往下走，这是典型的衰退，而且通胀这一块只有不到1%，实际上面临的是通缩情况，我们的货币政策、财政政策在这个时间内并没有放松。另外非常大的风险，在这个时间里市场的估值水平很高，01年初时PE水平高达60倍，PB接近5倍。08年的情况，相信我不用解释大家都非常清楚，次贷危机的冲击，我们面临出口急剧下滑，同样估值水平也是很高的。现在我们的估值水平到什么地步呢？从市盈率的角度来看，即使静态来看也就是12倍左右，PB水平其实不到2倍。相比这2年，情况应该说好很多。我们认为明年春季的行情还是比较值得期待的。
为什么我们把它定义为博弈行情呢？原因就是我们担心经济在一季度的时候可能还会再度下滑，就是经济还没有见底，这样上涨就缺乏基本面的支撑。我们还是需要进一步对明年初的经济，或者是明年全年的经济，怎样的走势再来做情景分析，这样就可以确定明年初的行情到底值得不值得我们博弈。从我了解下来，市场上对明年的经济走势，其实复苏的格局，我认为分歧不大，关键是经济的拐点是在什么情况下出现。第一种观点，可能就认为经济的低点已经出现，明年年初到三季度，应该说都是逐季回升的。第二种观点，认为经济由于受到外需的冲击，明年还会有美国财政悬崖，在外需的冲击下，可能一季度，甚至二季度，我们整个经济还会继续探底，等到下半年开始回升。
如果出现第一种情况，春季行情是明显有基本面支撑的，这是值得博弈的。反而如果出现第一种情况，我们的经济到了下半年开始上升，甚至通胀开始上升，政府要开始对货币进行收缩或者是调控，反而面临着风险，所以机会反而在上半年。第二种情况，如果说经济真的在一二季度有下滑，我们认为跟01或者是08年相比，其实没有那么恶劣，我们预期下滑下半年还是会回升，即使一季度的春季行情没有出现，但是由于下半年的基本面会好转，市场预期到这种好转，即使跌幅也不会很高，这样春季行情同样也是值得我们博弈的。这就是我们为什么强调明年初，也就是春节前后这段时间市场会有博弈性机会的原因。我们分析了两种不同的情况，结果发现博弈性的行情还是值得我们去做的。
季节效应背后到底有什么逻辑，有什么基本面的原因呢？第一个原因，因为市场都是预期，我们经济本身是有旺季和淡季之分，市场月份涨跌和经济的淡旺季吻合都是比较好的。旺季不旺的话，我们就要警惕市场调整。年初流动性相对是比较充裕的，银行在一季度贷款占比比较高，春节之后由于大家资金的使用需求下降，短期的资金价格也是会下降的。我们发现年初的时候，投资者的风险偏好似乎都是比较高的，怎样来说明这个问题呢？主要是看各种风格之间，到底是哪一种风格跑赢。年初时我们发现风格之间有非常明显的特征，亏损股在一季度往往是跑赢绩优股的，也就是说大家在年初时似乎不太关注业绩。另外更有趣的是，低价股跑赢了高价股，我的解释是年初时大家似乎将股票当做是市场买菜或者是买东西，觉得这个东西便宜就买了，不管背后有没有业绩支撑，所以便宜的股份容易跑赢高价股。这就涉及到风格投资或者是风格转换的问题。
我们再来看风格之间有什么样的规律。我们同样发现小盘股在一季度时大幅度跑赢大盘股，流动性驱动的特征，另外就是价值股跑赢成长股，这就是季度的风格投资矩阵，我认为这对我们的实际投资有比较大的帮助。年初时大家对一年都抱有比较美好的憧憬，往往低价股跑赢、亏损股跑赢，这时大家不关注业绩，只要是小股票，流动性充裕，就可以跑赢。二季度大家回到基本面，价值股开始跑赢，绩优股开始跑赢。三季度的规律不是特别明显，四季度的时候非常明显的规律，价值股往往跑赢成长股。这是什么意思呢？到了年底，所谓的成长股可能整体的业绩都会低于预期，估值比较高，所以很容易会有下跌。因为价值股的本身估值比较低，有一定的安全边界，这时表现就会比较好。今年11月份以来的表现是非常明显的，不光是有价值效应，同时我们还担心年底这种创业板财报背后的业绩是不是真实的，还有中小板，今年这段时间成长股下跌是更加明显的。但是我要重点提醒的不是今年的下跌，几乎每一年都会出现这样的情况，所以并不是新的事情，只是到年底时都要注意高估值股票的风险。
哪些行业可能会有比较好的表现呢？我们发现年初时原材料、可选消费，原材料是建材等，可选消费是汽车、家电或者是房地产，表现容易比较好。原因也是春节结束之后，企业会有一个补库存的过程，同时会有消费的旺季，在年初时这些行业还是比较值得我们关注的。哪些行业可能是我们不要特别关注的呢？我们发现年初时会有小盘股的偏好，银行、通讯运营、石油开采等盘子比较大的行业，表现往往是比较差的。这提供给大家做参考。
这里我排出了各个行业在哪一个月份的表现相对比较好。我不具体展开说了，大家可以看PPT。
我们一直在说年初博弈性机会，下面我们再来具体看一下到底应该做左侧的机会还是右侧的机会呢？从2002年到现在，假设我们能够非常准确把握每一轮经济周期的拐点，在低点时买入股票，在高点时将所有股票换成债券，过去十年中年化得到的回报率是20%，但是如果是聪明人，在每一轮周期前做资产配置的转换，如果我们太聪明了，每次提前2个月，年化收益会从20%降到13%，也就是说左侧交易的风险还是比较高的。如果做右侧，即使我们落后大概三四个月，年化回报率下降的幅度其实是很不明显的，还是比较稳定的。A股的拐点，特别是在底部时，经常是落后于基本面，市场需要不断的有数据来验证它是不是底部。当然有一次例外，2008年出现4万亿的政策，明显的发令枪响了，所以市场开始涨，但是其他的时间市场是滞后的。我们将一季度还是定义为博弈性的机会，因为我们不确定经济的基本面到底有没有好转，然后将下半年的机会定义为右侧机会，因为我们认为在到了下半年，无论如何经济回升的概率都是比较大的，这是我们认为明年市场两个阶段的机会。
我们再来看一下行业的情况。我们将各个行业的ROE受宏观指标的驱动，或者对宏观经济的敏感度做了测算。上游行业，比如说煤炭，在经济上涨时是受益的，同时通胀时也是受益的。中游行业是强周期的行业，经济如果上升，我的ROE上升的幅度也是最大的。这里有两个行业是比较值得关注的，就像是交通运输。交通运输对经济的弹性是很大的，公用事业对经济的弹性也是很大，而且公用事业在通胀上行时，可以发现盈利受损很严重，比如说电力，在通胀上升时因为煤价上升盈利会受到很大侵蚀，但是通胀下行，煤价下行，它的盈利会有非常大的改善。这两个行业都是重资产，毛利率和净利率很低，只要需求有改善，净利率有小幅上升，就会导致盈利水平大幅改善。
我把这张图称为ROE的投资时钟（见图）。大家就会发现，在左下角这个地方是在经济衰退时ROE表现比较好，这个横轴是行业的ROE对经济的敏感度，纵轴是对CPI的敏感度。左下角这些行业到底靠谱不靠谱呢？今年表现比较好的行业，建筑装饰、食品饮料今年都不是表现不差的行业。今年的经济环境是衰退，我们是不是可以预期明年在右下角，也就是表示复苏的格子里的这些行业，有没有比较好的表现呢？这是方便大家看图有直观的认识。我们还需要对明年行业ROE的变化做具体定量的测算。
如果明年的经济是温和复苏的情况，可以看到有色、交通运输、电力、公用事业等行业ROE上升幅度是最大的。建筑装饰、餐饮旅游、医药生物等，偏防御性的行业ROE不会有明显的改善。我们认为这种可能性出现情况比较大。如果明年的经济还是继续悲观，上面的行业会跑到下面，下面的行业会跑到上面，这是相反的情况。如果我们预期这些行业的ROE会反弹，我们就可以选择ROE弹性比较高的。目前ROE水平比较低的，PE水平也比较低的，所以思路就是找ROE跟PV都是比较低的行业，这里我们也将这些行业画出来了，就在左下角（见图）。这些行业还是比较偏周期的，包括像建材，主要是水泥，还有汽车、机械、地产、煤炭。我认为明年的两波机会，这些周期性行业的阶段性机会还是值得我们把握的。
今年提到的是周期性思维，一些成长性行业还必须通过结构性的思维，挖掘它们行业增速的变化。哪些行业的结构会有什么样的变化呢？如果按照今年的经济增速来推断，我们今年底的人均GDP按照购买力评价，人均GDP水平应该到了8000美元以上，也就是说到了中上收入国家的水平。我们就想知道如果我们的人均GDP达到这个水平之后，按照其他国家的规律，我们的经济结构会发生什么样的变化。在经济结构里的变化，就隐藏着我们称为结构红利的东西。我们看韩国的情况。韩国人均GDP超过8000之后，可以发现这些行业的复合增长率（见图），基本面的复合增长率越高，得到的年化回报率也会越高。这就是结构红利。
需求段，也就是消费支出结构会有什么样的变化，像交通通讯、文娱、居住、医疗保健等增速是超过平均水平的，前面我们的消费可能是比较低端，从前面的衣食住行需求逐步转到住行，还有健康和娱乐需求，也就是消费升级的过程。食品每一个分项会有怎样的变化呢，食品里外出就餐的需求，就是大家在人均GDP超过8000美金之后很喜欢到外面吃饭，像餐饮行业可能是有一定长期的机会。家居用品这一块，居住需求同样会上升，家居装饰行业的复合增长率也是高于平均的需求，这是我们在食品和家居用品中需要关注的，外出就餐，饮料的增速都会超出行业的平均水平。跟居住相关的就是建筑装修装饰行业。服装里非常明显的就是女装的增速会比男装高，也就是说女孩子爱美的需求和动力是非常强大的，甚至超过童装。医疗保健领域，医疗设备的平均增速几乎是整个医疗保健行业的2倍，这是我们长期值得关注的需求段机会。
供给段，我们就会关注哪些行业，就是生产领域还会继续的加快。我们可以关注哪些行业随着GDP水平的上升，占比还会继续上升的。像食品饮料和服装行业，我们称之为早期行业，也就是说在我们的收入比较低时，它的占比已经开始下降，这是必须消费品。在中游的制造业我们看到类似的情况，人均GDP还是比较低时，它们的占比开始下滑。但是装备制造这一块，人均GDP超过8000美金之后，它的占比还是持续上升的。制造业这一块也会有高级化的趋势，如果我们未来一段时间，包括像是前段时间李克强副总理在讲话里提到城镇化，我们会需要更多的基础设施投资。基础设施的投资里，比如说高铁，这是明显跟装备制造相关，这样就会带来相应的装备制造领域的行业机会。如果放到明年的具体环境，整个城镇化还会带动轨道交通行业，这个主题会有一定的表现，大家对健康的需求也会带动对医疗设备的需求，我认为像是轨道交通、医疗设备等这两个主题可能是我们明年需要重点关注的。
最后我想做一个总结。我们认为明年虽然从结构性来看经济还是继续调结构，目前来看我们还是不明白经济的新增长点在哪里，从结构来看还是有不确定性，但是周期性我们已经看到曙光，非金融企业的盈利能力会见底回升，低点是二季度前后。因为盈利能力见底回升，市场的估值水平是保持稳定，甚至是小幅上升。包括盈利的推动，我们认为明年市场会有小幅上涨的机会。具体的时间点，我们认为存在两个机会，第一是年初的博弈性机会，二季度前后，如果说一季报和年报出来的情况并不是很好的话，二季度前后市场会存在一定的回调风险。到了下半年我们就要重新关注市场右侧的机会，因为基本面已经见底回升。这两波中我们应该重点关注周期股，地产、汽车、建材，甚至如果通胀已经回升的话，我们还可以关注煤炭。券商的话我认为跟刚才的主题是相关的，在主题里我们认为可以关注跟城镇化密切相关的轨道交通，跟我们健康需求相关的是健康设备，还有跟金融改革相关的券商。怎样预测ROE的变化，以及它本身是有季节性的效应，二月效应、春季效应，另外就是ROE投资时钟。这就是我报告的主要内容。
希望未来几年的市场，就像图中所展示的，出现慢牛的行情。祝大家在新的一年里身体健康、投资顺利。谢谢大家。
【主持人】接下来有请广发基金管理公司固定收益部总经理张芊女士，给我们带来2013年市场展望及债券投资策略。
【张芊】首先非常感谢大家。四个部分，首先是宏观经济走势分析，刚才二位专家已经说的比较充分了，这一块我会比较简略一些。然后是债券市场的分析及投资策略，第三部分是固定收益类基金分类及产品的选择，最后介绍一下我们这支团队。
从长期的角度来看，我们认为中国中长期的潜在经济增长速度下降是一个比较确定性的因素，从我们学宏观经济的经典增长理论来说，宏观经济长期GDP的增长可以分为三个推动力。一个是要素的角度，是资本投入和劳动力的要素。其他的如果说我们希望去提高人均GDP的增长，那要看你技术进步的快慢。从目前来看，大的技术增长的周期，像美国已经出现一些新技术增长的苗头，但是目前来看，我们仍然没有看到中长期能够取代前期计算机信息产业革命这样的主要产业，新兴产业和新兴技术。中国过去二十年的增长，它是有比较强的后发效应，也就是说我们是学习型的情况。随着现在我们GDP的增长和目前我们跟第一梯队国家的差距越来越近，所以我们单独靠学习型后发展的效应，这方面的红利已经是衰退了，我们必须从学习型的经济到一个创新型的经济，这一点也是被政府和国内有识之士意识到。
我们的劳动人口结构。我们的劳动人口占比这一定是比较确定性的，按照结构去看工作人口的新增长速度在今年达到最高点，然后会逐步的下降。而这种新的劳动力绝对供给量的最高点是在2015年达到，从增长的角度看，人口要素给宏观经济的推动力是比较确定性的下降。
资本的情况。前面范教授已经提到了，人口老龄化使储蓄率下降，另外从投资的效益角度来看，资本的投资效率也是不断下降，在目前的情况，从国际上进行对比，资本投资效益已经远远低于其他发展中国家，和发达国家，包括美国、欧洲等处于一个水平，从资本的角度去看，无论是从资本的增长速度还是资本的效率，这种潜在的经济增长，资本的贡献度也是会下降的。中长期来看，比较确定性的东西，我们过去十年这么高的增长速度，不可能在未来还维持这么高的增长速度，这一点是比较确定的。
总结来看，我们怎么理解过去的模式呢？我也同意之前各位专家的讲法，过去十年还是跟中国全球化的制度红利是相关的，我们可以看到进出口，也就是说全球化带动的投资高增长的发展模式，而这种投资在国内主要是集中在出口部门和房地产行业。跟我们比较相近的韩国和日本几十年的数据看，投资率的见顶和房地产的见顶，我们说的是实际价格，抛去CPI之后的房地产见顶，都是跟顺差率的见顶和外贸见顶相关。从这两年的数据，外贸这一块以前是增长的净拉动力，变成了向下的拖累，这一块也是比较明确的，内外经济不平衡的情况必须得到纠正。
长期的角度来看，通胀在何时何地都是一个货币现象，从过去几年的货币角度看，被动提高投放货币的因素是升值预期带动资本流入，这是在过去几年非常重要的货币投放渠道，而这也是导致之前的通货膨胀非常重要的货币因素。现在人民币升值的预期，至少我们可以判断人民币的升值目前已经达到高位的区域。首先可以看到这几年顺差增长速度大幅减少，国内物价和国外物价的水平我们也可以有非常深刻的印象。十年前，大家去国外都会在国内买好所有的生活用品，而目前普遍的，不管是油盐酱醋，在广东体现的非常明显，我们都会去香港购买，国内的物价水平全面的相对国际价格失去了优势。范老师刚才也提到实际产业资本，目前已经开始低端的向东南亚国家，还有印度等发展中国家转移，至少增量大大减少，高端向欧美国家转移。现在中国的出口部门竞争优势在全面的下降。我们判断人民币升值的指标，也可以看到国外的NDF预期，过去多少年都是有显著的升值预期，而目前来看它是走到了略微贬值的预期，目前我们的升值已经到了高位的区域。所以在这种条件下，海外资本系统性流入会下降。我们也关注二季度人民币外汇占款已经出现负的，长期角度来看，过去十年我们所面临的外汇流入引发的被动货币投放，从目前来看已经是一种历史情况了。
短期角度来看，我们也不悲观。三季度的数据已经连续反弹，无论是GDP还是投资，还有PMI，或者是看信贷的投放量。未来的企稳反弹是比较确定的，而且宏观经济已经走出了这样的趋势。但是这样的反弹，我们也只是定义为反弹，很难说它是没有自发性上升的动力，主要是我们可以看到这种反弹中它的结构性是非常强的，它不是全面的反弹，从投资来看主要是基建投资的向上带动。基建投资主要还是取决于政府的意愿。
我们想强调的是，虽然基建投资有了反弹，但是政府一方面是没有足够的意愿，另外一个方面，虽然我们还有一定的空间，但是从目前政府收入增长的角度来看，政府再进行大规模刺激能力也是有明显的下降。消费也出现了一定的反弹，但是无论是人均收入增长速度，就是这条蓝线（见图），在09年出现了快速增长，人均可支配收入的增长速度已经出现了下滑，当前大家对未来收入的信心也是下降的趋势，包括最近新公布的PMI，人工的指标再次下滑，所以我们的看法，消费会企稳，但是你说依靠消费大幅度增长也是非常难的。
从进出口的角度，全球的经济会有一个企稳，但是欧洲的情况，它还会持续对财政方面有限制，会抑制欧洲进口的需求。日本的经济也出现了比较负面的发展，广东也特别会有切身的体会，本届广交会的订单和出口都有明显的下降。通胀的角度，我们可以看到流动性的指标，尤其是国内流动性的指标它处于低位，而且也失去了中长期上涨的动力。我们的贷款利率，也就是说我们的价格贷款还是处于高位。中性是有利于抑制通胀的范围之内。
我们整体的预期，目前是停在2以下，是一个绝对很低的水平，会有所回升，但是整体看不到明显的回升3以上。固定收益角度来说为什么3非常重要呢，货币政策要保证绝对的正收益，也就是说在3以内就不会有升息的问题，也不会有明显的升息预期。我们的判断和前两位专家基本相同，短周期的库存周期已经接近底部，明年的增长速度还是在小幅，接近今年的水平上。货币政策的角度来看，我们认为货币政策会适度宽松，这是大概率的方向，它不会更加的收紧，如果不会更加收紧那么风险就是有限的，但是近期也很难指望政策有大幅度的放松，就像范老师所说的，一个是就业问题，另外是房地产目前在某些城市还是有过热的苗头。明年实际上大概率还是会降准，目前的基准利率还是明显高于通胀水平，如果宏观经济数据出现反复，我们认为货币政策也有可能会非常迅速的做转变，也就是像我们今年观察到的6月、7月连续降息，4月份的宏观经济数据是低于预期的，央行行动速度和效率还是比较高的。
债券市场的角度来看，首先是利率债。由于财政政策的限制，以及整体利率债的供给不会太大，另外从需求的角度来看，由于商业银行对于可配置的优势项目也在减少，所以它本身会有更多的资金配置利率债，整体供求关系是比较平衡的。从期限结构来看，短端的期限结构是比较偏平，长端的期限结构相对偏陡，这跟年末这个时点短期资金比较紧，所以短期的资金面导致短段的利率比较高。
十年期国债和金融债都处于相对的高点，这是相对，而不是绝对的高点。投资主要是向前看，主要是看未来是不是高点，是在怎样的宏观经济形势下，目前的宏观经济形势下，中长期还是以结构性的矛盾，不会有很强的反弹。在这样的情况下，我认为利率债是有配置的价值。信用的角度看，主要是看企业的盈利状况，特别是亏损企业的情况。我们可以看到企业在这几个季度以来亏损面和盈利情况都是处于下降当中。不光是亏损的问题，还有资产负债表的质量也在下降，杠杆的比率不断提高，07年就是本轮经济增长最高点之后，实体经济在国外是解杠杆，国内还是增杠杆，从资产端看流动性的指标，资产端的流动性指标也处于下降当中。高杠杆行业和高投资产能过剩的行业还是需要回避，中期我们会优先考虑稳定性的行业所发行的债券。如果投资信用产品，你的信用风险有多高，我们可以看到信用的到期量，其实真正的信用产品发展是08年之后，09年才开始发行，真正没有银行担保的信用债。最早发行的都是资质非常好的国有大型企业，3A的，2A的都非常少。信用品种现在都是高资质的，和宏观经济不完全吻合，因为上市的债券主体都是高评级的，主体往下移的过程中，特别是信用事件最容易爆发是到期时能不能还本付息，在市场流通中你低评级占有是多少，如果低评级占有越大，到期量越大，即使宏观经济不变化，发生信用事件的概率也会越大。2013、2014年这种概率也是往上走的。
供求角度看，我们可以看到最近几年信用产品都是维持高增长，它本身的评级入场数有增长，我们预测2013年信用债也是保持今年的增长速度，如果不出现信用事件的情况下。低评级也是越来越多，不仅仅是数量，而且是容量上也是越来越多。目前利差的水平，中高评级的利差水平还是处于等于或者是高于历史平均值，有一定的配置价值。目前的这个时点，绝对收益率由于供给的压力有可能还会进一步的上升。总体在宏观经济动能不强，GDP低水平回升时，还里有利于债券投资的，但是短期来看出现阶段性机会的概率也是不大的。从类属资产判断，我们认为利率债和高资质信用债的收益确定性较强，至少风险是非常低的，所以在这一块我们会维持和市场相同的久期。中低评级信用债相对谨慎，我们会重点投资短久期、弱周期品种，拿到更高的票息收益。
如何选择债券基金呢？首先要选择一个投资标的，要看自己的情况和风险偏好，了解自己比了解市场，或者是主动把握市场的拐点会更容易一些。风险的角度来说，债券资金的风险波动小一些，债券资金又可以分为一级和二级等。风险承受能力强的可选择二级债基、分级债、封闭债等弹性大的债基，风险承受能力相对低的可选择纯债或者一级债。目前已有的投资品种，我们要看是不是跟我们的风险偏好相同，如果已有的投资品种已经是超过我们风险偏好程度，下一个就可以选择风险比较低的品种。如果已有的品种是远远低于我们的风险品种，就可以选择高风险的品种，而且可以考虑跟我们已有的投资品种不同的投资方向，比如说股票基金比较多了，投资债券基金就可以分散一些风险。在明确了自己的风险偏好之后，还可以看一下配置时机，中长期去看未来宏观经济潜在增长速度是下降，也就是说从大类资产的角度来说，债券类资产的固定收益资产相对优势就会上升。另外还要了解自己的投资偏好、投资能力，主动性管理基金的管理费会高一些，但是有基金公司给你把握高点和低点，但是被动性投资就是自己的投资能力比较强，自己可以把握高点和低点，被动性投资就是跟随指数，对投资经理的要求比较低，所以管理费相对也比较低。如果你选择主动性投资，肯定是要选择公司的实力和团队实力为主，如果选择被动性投资，就要看被动跟踪的指数，是以选择指数的种类为主。
我们本身的产品，是全种类的所有基金品种都有，从货币基金到债券基金、开放式基金、封闭式基金，各个是不同的。开放式基金有强调利率产品的也有更强调信用性产品的，另外我们也有封闭式高杠杆的品种。比较不同的基金，有纯债基金，也有纯债加可转债的这种长期标准型，还有纯债+新股的普通债基，另外还有纯债+新股和二级市场的这种。广发纯债是相对的基准，但是从投资的角度，不只是一个相对的基准，绝对的角度我们也希望通过一段时间的运作，超过银行的同期限理财产品。从费率的角度有两类，一类是A类，比较适合长期持有的，一类是持有适合短期持有的。
金融行业是人类资本密集型行业，有好的投资业绩离不开一支优秀的团队支撑。我们投资人员的平均从业年限达到8年，研究人员也达到了4年，交易员本身也有3年以上的从业经验。还有一个很重要的，你投资还要看投资理念，是不是认可这样的投资理念。我们的投资理念主要是以价值投资、秉承基本面的投资，我们固定收益类的投资肯定不会追求风险，五我们要准确的定价风险，追求长期稳健的风险调整后的绝对回报，不希望你的回报虽然是比较高的，但是这种回报，如果只是风险回报，对于持有人意义也不大。如果你希望追求长期的风险调整后的回报，要对控制风险有系统性的方法。我们是通过专业化的分工和团队协作，不断完善流程和制度设计，广发基金本身不只是一个债券投资基金公司，我们行业研究也是非常强的，近几年债券大的发展还是在信用产品上，就必须非常好的挑选标的，要对行业风险、信用风险有比较准确的计量。我们团队中有非常好的协作沟通机制，发扬自下而上的优势，我们也是坚持不只是债券传统的宏观经济和自上而下的分析，而是大类资产和自下而上相结合的，希望给我们的持有人获取长期稳定的超额收益。
经过几年的实践，去年也取得了比较理想的成绩，非常感谢持有人对我们的信任，我们今后也会加倍努力，为投资人创造更好的收益。谢谢大家。
【主持人】感谢张总给我们带来这么精彩的演讲报告。今天下午有三位专家，他们分别从不同的角度、不同的层次为大家剖析了2012年市场的状况，也预测了明年的发展趋势，相信大家或多或少会有一些收获。由于时间的关系，今天的投资报告会就到这里结束，感谢大家来到这里，最后祝大家财源广进、心想事成。
